黄朝翰[1]

杨大群 译

本文发表于《经济社会体制比较》2008年第4期

内容提要：本文分析了美国金融危机对东亚经济体产生的传染效应。文章认为，这次美国金融危机的真正原因在于其金融部门的结构性问题，它会影响到东亚大多数经济体的经济增长与金融部门的发展。当然，其影响程度取决于这些经济体的经济和金融基础，中国也不例外。

关键词：全球金融危机 东亚经济 传染效应

一、一次酝酿中的全球金融危机

美国次级抵押贷款的崩溃与房地产泡沫的破裂是一对孪生性问题，目前正在不断发展和扩散，在美国引起了一场严重的金融风暴，并波及到整个全球金融市场。这两个问题实际上息息相关，因此难以指出它们之间确切的因果关系。

就在不久以前，经济学家们担心，在经过长期比较强劲的增长之后，美国经济是否会陷入衰退（衰退的传统定义是GDP增长速度连续两个季度下降）。由于经济衰退与通货膨胀的幽灵日益显现，华尔街的金融灾难最近进一步加剧，最终以华尔街第五大投资银行——贝尔斯登公司（Bear Stearns）于2008年3月中旬破产而达到高潮。这立即对全球金融市场产生了深远而广泛的冲击。

美国是世界上最大的经济体，占全球GDP的25%，其金融部门也是世界上最大和最国际化的部门。此外，美国金融市场也被认为是世界上最先进、最完善和最有秩序的金融市场。毫不奇怪，美国新一轮的金融风暴是非常出人意料的。长久以来，只要华尔街打喷嚏，整个世界金融市场都会感冒。由此可以说，如果美国目前的金融灾难持续下去并得不到控制的话，其传染效应很可能使之发展成为一场严重的金融大流感。事实上，在过去的几周里，全世界股市下跌了10—20%左右，其中包括尚未完全国际化的中国等国家。一场全球性的金融危机显然已经迫在眉睫。

在过去，金融部门的活动是生产、消费和就业等实体经济的一部分。在当今高度发达的后工业化国家中，特别是在放松管制与全球化以后，金融业和金融活动的增长速度远远超过了生产活动。逐渐地，金融部门的表现已经不再与实体经济的表现密切相关。因此，华尔街上下起伏不定，其动因与其说是美国实体经济的变化，不如说是外国资本的流入以及预期和情绪等因素。这是因为自由金融部门通常能够依靠自身的内在动力和资源进行发展，而实体部门的经济增长却是由一组不同的经济力量决定的，如技术进步和出口市场扩大等。因此，特别是从短期来看，道琼斯指数的下跌不会对其他经济领域产生大的影响。

然而，这次的情况有所不同。美国目前的金融风暴根源于次贷危机，而次贷危机又根源于房地产泡沫。房地产市场的崩溃严重影响了建筑业，以及大量与住房投资和住房消费有关的经济活动。因此，持续的金融风暴将会加速或加剧美国经济的衰退。

二、与1997年的亚洲金融危机有何不同？

就在十多年前，一场严重的金融危机横扫了东亚，使该地区许多快速发展的经济体遭到沉重打击。目前美国的金融风暴与十年前的亚洲金融危机是否存在某种相同之处呢？就亚洲金融危机而言，问题始于1997年7月泰国泰铢的暴跌，随后迅速扩散到菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国。1998年，这些国家的经济全都陷入了负增长，同时，新加坡、日本和香港的经济也近乎零增长或仅仅低于零增长。台湾的经济增长没有受到严重影响。中国与柬埔寨、老挝、缅甸、越南等东盟新成员国的经济基本未受影响，因为它们当时在很大程度上与外部的金融力量相隔绝。

与目前美国的金融危机十分类似的是，泰国金融危机的爆发主要归因于房地产市场过热，以及泰国银行不良住房贷款的全面爆发——具有代表性的是，泰国银行从外国银行借来“短期贷款”，然后借给国内房地产商“长期贷款”。这引起了一场严重的银行危机和货币危机，危机首先发生在泰国，随后迅速蔓延到其他东亚经济体。除了股票市场迅速崩溃以外，这些经济体的货币也大幅度贬值——贬值幅度最大的是印尼的卢比，其次是泰国的泰铢、菲律宾的比索、马来西亚的林吉特和韩元，只有台湾新台币和新加坡元的贬值幅度较小。由于盯住美元，港币遭到了国际货币投机者的严重攻击。最终，港币幸免于难，但是香港经济却付出了高昂的代价，资产出现了严重贬值。

相比之下，迄今为止美元贬值的幅度并不是很大。从技术上说，美元尚未陷入危机之中；只是它的强势地位遭到了严重的削弱。其部分原因在于，美元是世界上最主要的储备货币，世界上的中央银行都将其大部分外汇储备转换成以美元来衡量的金融资产。换言之，全球储蓄仍然投资于甚至持续流入美国金融市场。这反过来有助于维持境况不佳的美元。如果美元持续贬值，那么美国资产的外国持有者将会遭受更严重的资本损失。

不过，当亚洲货币在亚洲金融危机期间受到压力时，其情况与此不同。实际上，东亚的外国银行撤出了该地区的货币市场，迫使许多亚洲货币进一步贬值，使该地区在金融危机后发生了一场严重的金融动荡。该地区的一些货币——包括卢比、比索、泰铢和林吉特——至今没有恢复到1997年的水平。

这两次危机的另一个显著差异是各国经济在金融危机前夕的状况。在目前的金融风暴之前，美国经济已经进入低迷时期。与之相反，东亚的大多数经济体在金融危机爆发之前经历了强劲的增长。可以说，东亚许多经济体的实体经济部门表现强劲，而金融部门却十分脆弱（部分原因在于管制不善和制度基础薄弱）。事实上，在亚洲金融危机前夕，东亚许多经济体不仅仅是在向前高速发展，而且其国内外经济还非常平衡，也就是说，在亚洲金融危机前夕，基本上没有出现严重的财政赤字和国际收支问题。

美国目前的状况似乎与之相反：宏观经济基本状况疲弱不堪，但金融增长强劲。众所周知，美国多年来一直为严重的宏观经济失衡所拖累。这种宏观经济失衡是由其双重赤字造成的：经常项目赤字和财政赤字。这种双重赤字已经发展成为美国经济的一个结构性缺陷。

具有讽刺意味的是，目前美国金融危机的主要原因并不是美国实体经济的缺陷。美国实体经济的结构性问题已经持续了很长一段时间。这次美国金融危机真正的罪魁祸首应该是其金融部门的结构性问题，即金融部门自身特有的一些问题。

三、问题的结症在哪里？

美国的金融部门可以说是世界上最具活力的金融部门。近年来，由于吸引了全世界的剩余资本，并推出了许多金融创新工具作为其增长的主要因素，美国金融部门的发展非常迅速。然而，这也导致了目前所出现的“过度增长”和“过度膨胀”问题。

事实上，美国的金融管制框架是最有效的，也是最有效率的，经常被吹捧为是世界上最好的制度。但是，这仅仅适用于金融部门的正式部分，而法律监管并未有效地覆盖到金融部门庞大而迅速扩张的“非正式部分”（包括许多非银行金融机构在内）——有时被称为“隐形的银行业”。在这个非正式部门中，由于充裕的廉价货币（归因于低利率）和宽松的管制，金融创新近年来层出不穷，推出了太多的新金融产品和金融工具。

一个恰当的例子是，金融机构如何聪明地把各种各样的房屋抵押分门归类，然后打包成被称为“债务抵押证券”（CDOs）的新投资产品。随后，这些债务抵押证券可以按照不同的风险测评卖给谋求不同回报率的各类投资者。事实上，随意发行债务抵押证券是美国次贷危机的根本原因。

在过去，华尔街银行的大部分收入都来源于中间业务，如M&A财务咨询、资本与债券交易、债权承销和资产管理等。逐渐地，年轻的投资银行家认为这些传统的银行活动十分“单调”。他们想以更高的风险和更高的杠杆来换取更高的回报。由于受到贪婪与高额酬金和红利的驱使，这种“金融工程”的参与者因此全都致力于创造新产品、寻找新途径来“以钱赚钱”，造成了新金融工具的过度生产。这些新的金融产品能够轻而易举地避开现有的管制框架，犹如窃贼跑在监管者或警察前面一样。

此外，穆迪（Moody’s）和标准普尔（Standard & Poor）等华尔街的信贷评级机构被认为能够恰当地筛选和评估债务工具。这些信贷评级机构按照风险暴露（risk exposure）的程度将金融产品的质量分级，并且为市场提供相关信息以确定其“正确的”价格。在这种情况下，这些评级机构在工作上出现了严重失误，因为它们认为这些结构性的债务产品与企业债券类似。实质上，不同的债务抵押证券具有不同的风险测评，应该加以区分地进行评级。结果，对债务工具的错误评级导致了错误的定价，错误的定价又使市场主体承担了过多的风险。

由于这种金融舞弊超越了其制度限制与市场容量，美国金融部门现在启动了自我修正程序。在某种意义上说，当银行开始减少对潜在不良贷款的暴露，而非银行金融机构开始解决它们的债务状况时，这个市场势必会发生逆转，因此导致了螺旋式的下降。这又引起了信用紧缩，银行不再互相贷款，其他非银行金融机构也争相规避风险。结果，金融机构失去了相互信任，从而引发了整个金融市场的信心危机。

这就是近几个月在美国即将结束的传奇故事。最终，美联储不得不伸出援手，帮助解决这个境况极其不佳的制度。在此过程中，美联储造成了经济学家所称的道德风险，也就是说，当未来的失败者无法为其错误的决定负责，转而希望有一个简单的摆脱困境的办法时，美联储开了一个不良的先例。

四、东亚能够与美国的金融危机“脱钩”吗？

对于2008年来说，东亚许多经济体正面临着一个可能动荡的国际经济环境。这种国际经济环境将会影响它们的经济增长与金融部门的发展。特别是，正如我前面所讨论的那样，作为世界经济增长的火车头，美国经济由于各种各样的经济和金融灾难而正在滑向衰退（或者至少是严重的经济减速）。事实上，美国的金融风暴已经对全世界的金融产生了影响，使世界各地的股市（包括较少受到冲击的上海证券交易所）在近几个月里陷入了混乱。

近年来，随着欧盟经济的复苏，中国和印度的经济崛起大大削弱了美国的全球经济主导地位，同时也引出了“脱钩理论”（Decoupling Thesis），即世界其他地区的经济增长越来越不依赖于美国的经济增长。简单地讲，当美国经济打喷嚏时，世界其他地区如今不大可能感冒了。这究竟有多真实？

首先，在当今全球化的国际经济秩序中，关于某个经济体与其他经济体脱钩的观念在本质上都是不切实际和有问题的。资本、商品和其他资源的全球流动是当今国际经济秩序的特征。事实上，近年来的世界经济日益一体化，金融市场尤其如此。全球主要股市近期（在2008年1月第3周和3月第2周）由于纽约证券交易所的低价抛售而引发的动荡就是一个恰当的例子。当道琼斯指数下跌的时候，东京的日经指数在数小时内随之下跌，然后伦敦、巴黎及其他欧洲市场也在几小时后发生了连锁反应。换言之，至少对于全球金融经济来说，很明显谁都不会与彼此脱钩。

然而，对于实体经济来说，关于脱钩的争论则更为复杂，也更富有争议。此外，对世界各地的实体经济来说，日益相互依存是主要趋势，这是由地区性和全球性生产网络（也被称为国际供应链）的崛起等一体化力量所驱动的。因此，问题并不是某个经济体如何能够有效地脱离其他经济体，而是它对其他经济体的依赖程度。从技术上讲，这种依赖程度与其经济增长的来源有关。

在需求上，任何市场经济的增长都依赖国内需求（即国内消费与投资）和国外需求（即贸易差额或净出口）。香港和新加坡等高度开放的经济体严重依赖国外需求作为增长的主要来源；同样，它们极易受到全球经济起伏的影响。此外，由于其庞大的国内市场，像中国、美国这样强大的经济体天生不易受到国际经济波动的影响。因此，脱钩问题实际上归结于单个经济体的结构性特征，即作为经济增长的来源，“国外需求”究竟有多重要——或者它自身的增长对其他经济体的增长究竟有多大的依赖性。

具体而言，目前美国的经济衰退和金融风暴究竟会对东亚产生何种冲击？以上讨论清楚地表明，对于金融经济而言，美国金融危机的传染效应确实是广泛而直接的，已经影响到东亚地区的每一个重要市场，一端是中国，另一端是香港与新加坡。这就解释了为什么上海证券交易所也在近期的过山车运动中随其他证券交易所而动，即使它并没有完全国际化。

由于金融部门仍然非常落后，柬埔寨、老挝、缅甸和越南等较不发达的东盟成员国受到美国金融风暴的影响也会比较小。然而，马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚等较发达的东盟成员国则更容易受到源自美国的国外金融震荡的影响。总之，每个东亚国家如何能够充分地应对外部的金融震荡，也取决于它们各自在经济和金融上的相对实力。如果一个经济体的国内外经济非常平衡，如国际收支状况非常平衡和没有严重的财政赤字，那么它就更容易经受住外部的金融震荡。

必须强调的是，上面的讨论和论证仅仅是一个“初级分析”（first level analysis），只关注到这次美国危机对东亚经济的“直接影响”或“直接传播”。在现实世界中，经济联系与经济活动是极其复杂的。

以中国为例，中国的经济增长应该主要由国内需求特别是国内固定资产投资决定，而净出口或国外需求只占GDP增长的一小部分。但是这种“第一级”的论证却极具误导性，并且过于简单化。中国对美国市场出口的大幅度下降，仍然会对中国经济增长产生很大的负面影响，仅仅是因为大量的国内投资都直接或间接地与出口部门联系在一起，并且许多国内消费也与出口部门有关（即出口行业中工人的乘数效应）。此外，扩大对欧盟和日本等其他市场的出口，不可能轻易弥补在美国市场上失去的份额，因为前者也会受到美国经济减速所带来的直接冲击。

此外，正如前面提到的，中国是许多区域性和全球性生产网络的基地。中国出口的不景气将产生连锁反应，减缓中国从日本、韩国和台湾进口高新技术和从东盟国家进口原材料的速度，因而对整个东亚地区产生冲击，最终由于出口增长降低而反过来影响中国。

实体经济亦是如此。金融经济也会产生间接的影响。由于发展落后，老挝的金融部门或许感受不到外部的金融震荡。但是，这场严重的美国金融风暴将会对全球资本流动产生负面影响，导致对老挝的外国直接投资减少。

简言之，如果将所有间接影响或总体联系考虑在内，没有哪一个经济体（包括其金融部门和实体部门）能够将任何外部震荡拒之门外。所有经济无论好坏，都是日益相互依赖的全球经济中不可分割的一部分。但是那些经济和金融基础更坚实的经济体，能够更好地抵御外部震荡的冲击，更快地从其负面影响中恢复过来。这就是韩国、新加坡、香港和日本迅速从1997年亚洲金融危机中得以恢复的原因。

五、中国经济受到的影响会较小吗？

中国的经济增长不仅仅主要受到国内的推动，它的基础还相当广泛，近几年来正在强势反弹。例如，尽管美国是中国出口的重要市场，占中国出口总额的20%，但是欧盟的市场份额也增长迅速，几乎达到了同样的比例。有人可能认为，中国对美国的广泛出口主要是低成本的日用品，能够经受住经济衰退，因此，中国的经济增长应该能够抵御即将到来的美国经济衰退。此外，由于基础坚实，中国经济也会迅速从一次由外部造成的减速中恢复增长。

本文的论证主要取决于即将到来的美国经济衰退的严重程度和持续时间。如果美国目前的经济和金融灾难主要是周期性的，那么美国的经济衰退将不会持续多久。但还是有人十分担心，美国目前的一些经济和金融问题——例如次贷危机和房地产泡沫——源自于其根深蒂固的结构性矛盾。就其本身而论，这些问题是不容易解决的。